中国动力是中船旗下船用低速机供应商，在中国市占率 60%+，低速机是船的动力来源

  公司享受三重逻辑：船用配件伴随造船价格持续上涨（↑）x 新能源动力系统单价（↑）x 国产化率（↑）。

  造船周期来临，船厂新船订单量价齐升，新造船价格从 2021Q1 以来 +40%。船舶核心配套伴随船价上涨，低速柴油机是大型船舶的核心动力系统，占船舶总成本的 10-15% 左右。

  海洋环保政策进一步收紧，替代燃料是减碳的必选项，新燃料发动机渗透率提升确定性强，2023 年 7 月环保动力新船订单占比达到 75%，新能源动力相比传统柴油机价值量提升 10-20%+ 大型低速机行业进入壁垒高，中国低速机在世界份额 30%。

  目前我国已经逐级突破主要大型船用低速机型号、核心零部件大型曲轴，相比造船强国韩国已没有绝对差距，自主化率有望提升 2016 年中船集团收购百年历史芬兰柴油机品牌 WinGD，公司从纯贴牌代工转向代工 + 品牌双轮驱动，作为国内龙头，产业链地位有提升空间。

  假设一个理性的世界，正常船龄是 25 年，全世界共 21 亿吨的船舶运力，它们的 生日 在过去 25 年里平均分布 仅满足替换需求，则年更新率是 4%，对应均衡的年造船量是 8400 万吨 某年贸易量需求 +3%，对于运力保有量 +3%，则对于造船的需求为（4%+3%）*21 亿吨 =1.47 亿吨，增长了 75% 对于造船而言，下游运输需求的增长（+3%）被船的寿命（25 年）放大了 25 倍；同理，如果下游衰退，也会放大 25 倍。 但是，实际每一轮周期上行时，供给和需求往往过热，船厂疯狂扩建，航运公司造船过多，运力过剩导致运价暴跌，航运公司开始熬，等大量新船慢慢变老、拆解，直到运力和需求均衡。但是船厂没有订单只能关门，下行周期中就开始了去产能 所以等到下一轮周期来临时，由于供给端的出清，供需缺口的存在导致周期弹性很可能比理性的世界更大 上一轮造船高峰期从中国入世 2001 年开始，如今已经逐渐步入老龄，替换周期即将来临。船周期不多说，雪球很多大神分析更详细

  船舶配套设备价格与造船市场紧密相关，目前，受到产业上游原材料价格上浮及新造船价格持续上涨的影响。——中国动力 2022 年度业绩说明会召开情况的公告

  近两年，随着新船订单量的大幅度增长，船舶配套设备需求显著提升，而船配企业产能短时间难以快速提升，产品价格持续上涨、供货延期现象较为普遍。此外，受宏观环境变化影响，配套设备生产周期、物流成本和运输周期都普遍增加。报告期内，船舶造修及海洋工程业务收入 499.91 亿元，毛利率 5.91%，同比减少 3.08 个百分点，主要受关键船用配套设备普遍上涨。——中国船舶 2022 年报

  近两年新船承接与交付相对集中，船用主机等主要船用设备需求显著提升，存在价格持续上涨风险。——中国重工 2022 年报

  船用设备价格普遍上涨，船用低速机受进口曲轴、芯片等零部件影响，价格比去年底上涨 20% 左右，采购周期由原来的 10 个月延长至 20 个月以上。船用油漆价格涨幅达 20%-30%，工业用电价格同比上涨约 10%。—— 2022 年上半年船舶工业经济运行分析，中国船舶工业协会

  主机是为各类船舶提供动力的机械。主机主要有蒸汽机、汽轮机、柴油机、燃气轮机和核动力装置等五类。现代运输船舶的主机以柴油机为主。按动力大小的区别可大致分为低速机、中速机、高速机。 低速机大多数都用在各种散货轮、油轮、集装箱船、化学品船等民用大船。 中速柴油机为海军多种舰船、远洋船舶提供动力以及为陆用电站提供大功率柴油发电机组。 高速机大多数都用在旅游船、渔船、高速船、挖泥船等小型船舶，还有地面车辆使用的高速机。主机占船舶总成本的 10-15% 左右。

  欧洲负责设计、专利授权，东亚负责代工、贴牌生产。 目前全球低速机品牌被德国 MAN、芬兰 WinGD 垄断，占据约 98% 份额。MAN 和 WinGD 的历史可以追溯到工业革命（1840 年）。欧洲因为百年的殖民、贸易历史，成为现代船舶的发源地，MAN 和 WinGD 在核心的发动机领域耕耘至今将近 200 年，就没有被撼动的可能。 现在他们已退出设备制造业务，专注设计和服务。近年来主要专注于向航运业提供减碳、环保的能源解决方案，设计新燃料主机。 他们将自己的专利技术出售给下游制造企业；制造企业主要分布于中国、韩国和日本三国，主要有中国船柴、中船动力、现代重工、斗山发动机等企业。引进方使用规定的相关专利、设计图纸、文档手册及商标等内容，生产制造并向国外柴油机企业支付规定费用。

  src=生产端：低速机生产制造大多分布在在韩国（48%）、中国（30%）和日本（22%）三个国家，合计市场占有率超过 99%， 以 WinGD 授权的制造商为例，被授权生产的制造商所在国家背后伴随着造船产能的转移，也体现了制造业大国的更替： 日本三井 -1948 →韩国现代 -1975 →斗山 ( HSD ) -1984 →沪东重机、中船等 -1995

  src=产业链地位：作为上游核心设备有一定议价能力，跟随船价上涨，盈利能力强于造船

  历史上主机业务的毛利率始终高于造船。以韩国现代重工为例，在 2010 年后十余年的周期下行周期中，造船业务（shipbuilding）最差时出现了负毛利的情况，而动力业务（engine）明显好得多。 造船需求旺盛时，船厂与供应商的地位发生逆转，上游配套的议价能力可能提高。船厂的火热传导至上游配套厂，核心主机 一机难求 。因此船东在下新船订单的时候，可能会同时把主机定好，防止缺主机对交船造成拖延。 像中船防务（前身是广船国际）的造船业务和沪东重机的柴油机业务对比，在周期高峰 2006-2008 年时甚至会出现了背离，背后反映的可能就是 一机难求 时，上游的议价能力提高。

  减排进程提速，进一步收紧温室气体排放目标 2018 年的第 72 届 MPEC（海上环境保护委员会）上，IMO（国际海事组织）通过了船舶温室气体减排初步战略，但只是一些远大目标性口号。 但今年 7 月 3 日召开的第 80 届 MEPC 上，IMO 重修船舶温室气体短中长期减排计划，逐步加强温室气体减排要求，对 2030/2040 年提出了具体实际的要求，并力争到 2050 年实现温室气体净零排放，相比原本提出的 2050 年减碳 50% 大大加速。 此外，欧洲人还有别的加码政策，欧盟 ETS 收碳税，Fuel EU maritime 降低碳排目标。

  对于传统能源柴油机船，原本以为依靠减速、技改可以勉强过关，但如果要碳排放强度降低 50% 以上，替代燃料是必选项。 现如今只要是准备造新船的船东，一定要考虑当前一艘新船的生命周期中（比如 2025~2050 年）肯定会面临环保的制约。

  src=随着环保和减碳的需求提升，航运业一直在寻找替代能源，如 LNG 和甲醇。在动力系统上发展出了双燃料主机，即既可以燃烧传统柴油，也可以燃烧 LNG/ 甲醇等，为未来的减碳趋势做准备。据国际航运咨询机构 Maritime Strategies International（MSI），对于一艘集装箱船，LNG 双燃料比传统燃料的集装箱船贵 20-25%，甲醇双燃料贵 10-15%。

  甲醇要便宜是因为甲醇发动机历史较久，基础研究比较多，且甲醇常温就是液态，而 LNG 还要研究冷却高压液化等等难题。 根据克拉克森，从累计全部订单来看，当前选择 LNG 双燃料的新船订单占比 49%，但最近能够正常的看到该曲线已不再增长。而其他替代燃料（主要是甲醇）订单占比从去年的 6% 增长到现在的 12%，并呈现明显加速的趋势。 2023 年 7 月单月新船订单中，非传统燃料占比 75%，其中甲醇占比达 47%，甲醇颇有后来居上的趋势，甲醇燃料慢慢的变成了了继 LNG 之后又一主流替代燃料选择，因为（绿色）甲醇比 LNG 减碳更彻底。

  src=全球龙头船东明确减碳目标，整体目标较 IMO 更为激进。法国达飞、马士基 2030 年目标航运排放强度约 50%（与 2008 年相比），较 IMO 在 2030 年降低 40% 的目标更为激进，且对替代燃料船队占比提出要求。

  船东借力减碳周期强化长期竞争力，囚徒困境全行业不得不上。航运业（集装箱、油运、干散）是同质化服务、成本竞争的行业。老旧船高油耗，再叠加未来潜在的碳税、罚款，这些都是成本项，而如果竞争对手现在布局替代燃料、环保船，未来的成本必然低得多，长期看竞争优势凸显。 另一方面也可以认为环保运动是实力强的国际船东联合国际组织，对中小规模、实力较弱的同行的一次出清运动。囚徒困境式的博弈，造就了过去两年集装箱船东订船的疯狂，因为如果现在舍不得资本开支，就会面临未来被市场淘汰的风险。 这也可以借鉴到油船和散货船东，一旦有一家或几家带头，同行们为了保住未来的竞争力也必须跟随。 综上，航运业的新能源化只会慢慢的加速，替代燃料发动机渗透率会快速提高。

  中国动力是中国船舶旗下动力业务上市平台，控制股权的人为中国船舶重工集团有限公司。 资产重组奠定公司在国内低速机市场的龙头地位。2022 年 9 月中国船舶集团开展柴油机整合工作。中船柴油机以自身股权作为对价向中船工业集团收购其持有的中船动力集团 36.23% 股权、向中国船舶收购其持有的中船动力集团 63.77% 股权、向中国动力收购其持有的中国船柴 100% 股权、陕柴重工 100% 股权、河柴重工 98.26% 股权，并以现金作为对价收购中船重工集团持有的河柴重工 1.74% 股权。

  src=交易完成后，中船柴油机将成为中国船舶集团旗下的柴油机动力业务整合平台公司，中国动力拥有中船柴油机控股权（51.85%）。中船柴油机拥有中船动力、河柴重工、陕柴重工、中国船柴 100% 股权。中船动力可以认为是沪东重机，上市公司中国船舶的前身。根据投资者问答，合体后公司的船用低速机市占率超过 60%，是国产低速机的绝对龙头。

  WinGD 官网展示的主机型号，其中 DF 代表 duel fuel 双燃料，双位数代表缸径，从上往下慢慢的变大。根据官网介绍，X92 适合最大的集装箱船（15000 箱以上），X82 适合 VLCC，X72 适合苏伊士油轮同等级别。 公司 2021 年报显示，批量承接了大船集团和广船国际 16000 箱集装箱船主机 9X92-B 订单 17 台，是公司历史上承接缸径最大的主机； 2021 年 8 月 5 日，上海中船三井造船柴油机有限公司（中国动力间接持股 66%）生产制造的全球首台 CMD-WinGD 9X92DF 双燃料主机顺利完成台架性能测试，成功交付客户，获得船东、船级社、船厂的一致认可。 2023 年上半年，中船三井柴油机建造首台 WinGD X92DF-2.0 双燃料主机，将用于 15000 箱集装箱船。

  src=与此同时，国内也在核心部件大型曲轴实现自主化。2018 年，大连华锐船用曲轴有限公司研制的 W12X92 型船用发动机曲轴正式下线 吨，是迄今国内生产的最大船用曲轴。之后还有上海电气船用曲轴有限公司也在最大的曲轴实现了突破。 至此，依托集团内 WinGD 品牌赋能、中国产业链的自主化，中国动力在传统柴油机和双燃料主机都实现最大型号的突破。中国动力已经没有卡脖子环节，并且已经成功进入国际船东的供应链，国际地位提高，份额有望持续提升。

  src=由于船舶配套行业缺乏公认的数据库，因此尝试用我国海关的进口船用柴油机、船用柴油机曲轴的金额数据，除以当年我国造船新签订单金额，衡量我国对国外柴油机的依赖程度：该比例振荡中近年明显下行，从最高 9%、0.7% 已经下滑至 1%、0.1%，证明我国自主低速机的替代率有明显提升，对韩国的依赖明显降低 产量方面：2022 年，公司生产船用低速柴油机 364 台、同比增长 29.07%，如果按功率计算为 597 万 KW，同比增长 46.19%，同比之差反映单机的大型化。旗下公司合计产能 730KW+，根据现代重工发动机业务官网，低速机（二冲程）年产能 400 台，功率计 880 万 KW（1200 万马力） 新签合同方面：2022 年，中国动力船海产业实现新签合同 187.34 亿元、同比增长 20%，约合 26 亿美元；对比现代重工 2022 年接单 33.6 亿美元 收入端：并表后的中国动力柴油动力总收入已超越现代重工。

  src=2023 半年报初步验证：订单、双燃料渗透率加速，柴油机公司业绩大涨

  公司低速柴油机手持订单饱满，2023 年上半年生产负荷及销售量明显高于同期，实现交付低速机 188 台（2022 年产量 364 台），完工订单 55.32 亿元、完工订单金额同比增长 88.14%。 抢抓市场机遇公司多次拜访船东和设计院所，主动推介低碳燃料主机及低碳动力成套装备产品，低碳产品订单大幅度的提高。新签低速机订单 69.88 亿元，同比增长 30.61%，其中双燃料主机 43.31 亿元，同比增长 32.81%，占新订单的 62%（vs 全部在手订单占比 40%），双燃料进程加速。 甲醇燃料主机取得批量订单。公开新闻显示，将向中远海运的四艘 16,000TEU 集装箱船供应由 WinGD 供应的 10X92DF-M 甲醇燃料发动机，将于 2025 年起交付。

  src=半年报没有分业务的披露，但从子公司中船柴油机（整合出来的柴油机业务平台）来看，主要财务数据均大幅度增长，半年度营业收入 91 亿（vs 2022 全年 137 亿），净利润也同比翻 4 倍多，验证柴油机业务正在从底部开始大幅改善

  2022 年交付的订单在 2021 年签订，以 2021 年船价指数为基准，不考虑 2021 年船价相比 2020 年已有的涨幅

  最悲观：船价不再上涨，新能源化停止 悲观：等同上一轮 2008 年周期高点 中性：历次周期高点的线 点 乐观：由于激进的环保因素干扰，或新的大型经济体崛起，航运市场全面爆发

  销售台数以 2022 年为基准，产能利用率尚未打满，随着不同机型的突破，经验有助于生产效率提高，此外通过加班、外协、甚至小幅扩产，弹性应该比船厂强。历史上沪东重机从 2003 年到 2008 年柴油机产量提升了一倍多（从 60 台到 130 台）

  受益于钢价下跌，柴油机业务毛利率有望提升到 23% 以上。此外，以下因素均有助于毛利率提升 自主品牌 WinGD 份额提升，专利费用有望减少 下游造船需求旺盛，主机稀缺性和产业链地位提升 垄断份额地位提升

  其他民船业务（中高速机、传动配件）门槛较低，假设涨价幅度和毛利率都是低速机的 0.75 倍，也不考虑扩产因素 中性假设下，周期高点有望贡献净利润 45.3 亿，归母净利润 23.5 亿。相比 2022 年利润有 20 倍空间。

  src=缺点是军工业务不透明，船用主机业务跟随周期非线性增长，因此很难给出精确的盈利预测。 但是至少主机伴随船周期趋势向上，且利润弹性巨大，中性假设下贡献归母净利润 23.5 亿。给与 15xPE（参考中国船舶 2025 年一致预期的 PE），对应市值 352 亿。 别的业务不考虑利润，底线 年防务、船海、应用三大产业的收入为比例拆分，则防务 + 应用对应 213 亿净资产（60%）。对应市值 213 亿。 两部分相加合计目标市值 565 亿

  1. 双燃料主机科技属性高，又有国产替代的逻辑，不排除市场给出更高估值；

  3. 中国动力后续通过现金收购（可能定增）继续提高对中船柴油机的持股比例，虽然不知道对价如何，但届时公司报表上展现的利润弹性更大。

  5. 环保政策进一步收紧，如开始对油轮黑市老旧船扣船、封锁，2024 年欧洲第一批航运碳税开始核算……

  广汽集团：参与发起设立智能网联新能源汽车产业高质量发展基金；中国石化：控制股权的人中国石化集团拟以10亿元—20亿元增持公司股份

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